澳门赌场水帘洞 (深度)一位金融工作者致证监会“定增新政”的一封信!

 更新时间:2020-01-10 16:36:55

澳门赌场水帘洞 (深度)一位金融工作者致证监会“定增新政”的一封信!

澳门赌场水帘洞,一位金融工作者有感而写至证监会:

2月17日,证监会发布了《证监会完善上市公司非公开发行股票规则 规范上市公司再融资》,对定增政策进行了修改,对文中主要内容不同观点评论如下:

“一是部分上市公司存在过度融资倾向。有些公司脱离公司主业发展,频繁融资。有些公司编项目、炒概念,跨界进入新行业,融资规模远超过实际需要量。有些公司募集资金大量闲置,频繁变更用途,或者脱实向虚,变相投向理财产品等财务性投资和类金融业务。”

评:有上述这些乱象吗?如果有,怎么没有处罚案例呢?明知有这些乱象却不进行监管处罚,是不是渎职呢?我认为确实存在这些乱象,原因不在于定增发行制度不合理,而是在于事后监管处罚的缺位,不能因为部分公司的行为而对所有公司一刀切,一刀切只能反映监管部门的懒政思维。对症下药的做法是严格的事后监管,对出现问题的公司发现一家处罚一家,杀鸡儆猴,自然乱象会被根除。

比如定增圈内众人皆知的天津海运,打一开始就没人相信它融资120亿会真的去买10条船,结果还是顺利过会、拿批文以及发行,钱到手后果然没有买船,直至今天都没看到监管调查的身影。所以,如果监管认为存在过度融资的不合理问题,那就抓几个典型公示,如果没有,说明监管拿这说事没有根据。

再说说“脱实向虚,变相投向理财产品”的问题,有不专业的媒体煞有介事的统计有多少公司拿募集资金购买银行理财,容人听闻的渲染“重回金融领域,不仅扰乱金融市场秩序,更是破坏资本市场服务实体经济的根本”,然后监管领导也不详加思考分析,被媒体舆论牵着鼻子走。上市公司一把募集资金到位后,项目建设期也得好几年,因此资金不可能一把全都花掉,那这些资金不让买银行理财,难道要全部提取现金后存放在保险柜里吗?因为即使不做任何理财,做银行存款那也是资金回流银行,即重回金融系统,也就是脱实向需。其实拿暂时闲置的募集资金做理财还是上市公司负责任的表现,理财收益好歹高于存款收益,切实给中小股东增加每股收益。

此外,大家的矛头主要就是所谓的2016年定增融资1.7万亿,而同期ipo募资1820亿,定增规模为ipo募资的9倍,指责定增给资本市场带来了压力。其实定增分为一年期竞价现金定增、三年期定价现金定增和发行股份购买资产三种类型,而可以与ipo募资金额比较的应该只是一年期竞价现金定增,三年期定价现金定增和发行股份购买资产应该与ipo带来的限售股市值去比较。因此笼统的统计定增规模1.7万亿,然后再去与ipo募资金额去比较,那是故意混淆视听、耸人听闻。实际上2016年一年期竞价现金定增项目为333个,合计募资金额6421亿,与1.7万亿相去甚远,ipo募资金额仅为1820亿与人为压低发行价有关,如果以原本应该的市场化定价发行,则ipo募资金额至少为现在的两倍,这样的话,定增融资其实与ipo差不多,实属正常情况。如果考虑三年期定价现金定增和发行股份购买资产,那么2016年初以来共发行新股294只,首发募资1820.88亿元,而带来的限售股市值却高达2.23万亿,实际上比1.7万亿还高不少。另外与社会融资规模项目,一年6000亿的定增融资对实体经济实在说不上什么贡献,银行贷款一个月就2万亿。再与沪深两市总市值维度去看,沪深两市总市值50万亿,流通市值40万亿,一年6000亿的融资规模也就占总市值的1%,实在说不上什么压力、也说不上什么冲击。

总之,题上所说的行为确实存在,也仅是部分上市公司的行为,不能以偏概全、全部归咎于定增制度,更不能因此而一刀切、误伤守法合规的那些大多数,正确的做法应该是发现一起查处一起,市场自然能得以净化,遗憾的是并没有这方面的监管案例。

证监会

“二是非公开发行定价机制选择存在较大套利空间,广为市场诟病。非公开发行股票品种以市场约束为主,主要面向有风险识别和承担能力的特定投资者,因此发行门槛较低,行政约束相对宽松。但从实际运行情况来看,投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣,忽略公司的成长性和内在投资价值。过分关注价差会造成资金流向以短期逐利为目标,不利于资源有效配置和长期资本的形成。限售期满后,套利资金集中减持,对市场形成较大冲击,也不利于保护中小投资者合法权益。”

评:所谓的存在套利空间要细看,不能一概而论,而所谓的市场诟病也是一帮不专业的媒体瞎哔哔,而监管总是没有定力进而被其绑架,可能是因为自身也不专业吧。定增应该分为一年期竞价现金定增、三年期定价现金定增和发行股份购买资产三种类型来看,而媒体把三年期定价现金定增和发行股份购买资产过程中出现的巨大折扣现象一股脑儿戴到了所有类型的定增上,张冠李戴,不分青红皂白的乱喷。

就一年期现金竞价定增而言,现行制度是底价基础上招标发行,投资者根据自身的研究并用自己的真金白银去报价,最终确定的发行价是市场充分博弈的结果,反应了市场给予的公允定价。这两年,一年期竞价定增的实际折扣平均也就10%到15%之间,这是锁定一年、牺牲流动性换来的,并不存在较大套利空间。实际上已经有很多项目95折以上甚至溢价发行了,锁定一年的同时根本没有折扣,而折扣稍大的那些项目,大多也是因为公司质地本身比较差,投资者认为其当前市价明显被庄家和散户高估。因此,对一年期定增项目而言,根本不存在“投资者往往偏重发行价格相比市价的折扣,忽略公司的成长性和内在投资价值”。事实上过去的2016年,333个一年期定增项目里139个项目破发,破发率42%,套的都是“负利”。

“此外,市价定增未必是好事,比如北信源,市价发行,创业板不锁定,定增股份完成登记上市以后,公司立马来了个高送转,配合定增参与者减持,短短一个月盈利一度达30%”

投资者是要拿出真金白银的,所以投资者怎么想不劳监管层操心,投资者自己会对自己负责的。监管层该操心的是如何保证竞价定增报价时招标程序的公正性,只要招标程序过程中公平公正、充分竞价,那么最后的发行结果定出来的价格可能比二级市场上庄家和散户定出来的价格更公允。监管层应该关注的是杜绝像华东科技这样堵传真机的案例再次发生,当年华东科技为了让关系户低价拿到定增,联合承销商堵传真机,使得其他市场投资者的报价单传不进去,从而得以压低发行价,事件曝出来后,如此恶劣的行为也没见监管机构处罚相关当事方,最后仅是重新报价草草了事。因此,我觉得大家应该关注的是督促监管机构加强事后监管,做到有法必依、执法必严,而不是姑息养奸。

而关于“限售期满后,套利资金集中减持,对市场形成较大冲击,也不利于保护中小投资者合法权益”,监管层也是过于纠结中小投资者了。有融资就必须有新增股份,有新增股份必然伴随上市减持,所谓的集中减持、对市场形成较大冲击也是过分渲染了,定增投资者给予上市公司的新增资金支持了上市公司的发展,中小投资者因此受益怎么就不说了呢?定增解禁形成的所谓冲击对价值投资根本没有影响,因为价值投资由“公司的成长性和内在投资价值(监管原话)”决定,影响的只是投机者,那么监管层担忧解禁冲击是鼓励价值投资还是鼓励投机呢?

说到“较大套利空间”,不得不提ipo打新,监管层人为给ipo新股设定了23倍市盈率上限,导致新股上市普遍有200%-300%的涨幅,这才是真正的巨大的不合理的套利空间,这才应该是广为市场诟病的行为,相比200%-300%,一年期竞价定增一般也就10%-15%的折扣,多的也就20%左右。不知为何,监管层对ipo破发如临大敌,ipo破发又会怎样呢?同样都是投资者,监管层是不是也应该关注关注定增破发呢,是不是也应该限制以23倍市盈率发定增,以确保定增不会破发呢?

另一个真正存在“较大套利空间”其实是发行股份购买资产,其定价原则为“董事会决议公告日前20个交易日、60个交易日或者120个交易日的公司股票交易均价之一定价”,发行价与市价存在巨大的折扣,分众传媒(七喜控股)、巨人网络(世纪游轮)、鼎泰新材(顺丰借壳)等案例比比皆是。

“三是再融资品种结构失衡,可转债、优先股等股债结合产品和公发品种发展缓慢。非公开发行由于发行条件宽松,定价时点选择多,发行失败风险小,逐渐成为绝大部分上市公司和保荐机构的首选再融资品种,公开发行规模急剧减少。同时,股债结合的可转债品种发展缓慢。”

评:再融资品种结构失衡的原因找错了,并不是因为定增条件太宽松了,而是其他品种条件太严苛了。市场是聪明的,其他品种发展缓慢肯定是因为它们不好用。“发行失败风险小”本来应该是个好事,怎么在监管眼里成了问题了呢?试想,上市公司、中介机构投入大量人力、物力,承担时间成本,好不容易做完融资项目的全部工作,都拿到发行批文了,监管机构自身也耗费审核成本,然后发行失败,能对谁有好处呢?除了浪费人力物力还在其次,耗费的时间成本导致公司错过发展机会更是无法计量,对任何人包括中小投资者都没有好处。

监管机构应该着眼的是宽进严管,这也是市场化体制应有的监管之义,在不降低标准、严管不合法不合规行为的基础上,尽量降低上市公司再融资的时间成本和审核成本,将发行失败风险降到最低,以帮助上市公司及时抓住机会发展壮大,同时也帮助上市公司避免浪费再融资项目上投入的成本,上市公司做大做强才是资本市场发展的根本,这样大家才能都受益。

“本次修订后的《实施细则》进一步突出了市场化定价机制的约束作用,取消了将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定,明确定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日。”

评:对一年期竞价定增来说,“定价基准日只能为本次非公开发行股票发行期的首日”的规定是不合理的。对于一些行业龙头、热门行业等基本面较好的上市公司,这类公司增发时,认购资金踊跃,折价很小,该规定对它们没有影响。

但是对于其他公司,这类公司由于行业不性感或者基本面不是很好,发行期首日定价导致折扣较小,底价一般在市价的9折左右,再加上还要锁定一年,投资者一般是不会对这类项目买账的,那么这些公司的定增就会很难做,而条件最宽松的定增都很难做的话,其他品种的再融资就更别提了。而这类公司在数量上应该能占全部上市公司的一半以上,这说明资本市场超过一半的主体基本丧失了股权融资功能,所谓的服务实体经济就是空中楼阁。这些公司无法通过资本市场股权融资进一步发展,继续存在资本市场的唯一意义就是作为赌场的筹码。

这些发展的并不是特别好的上市公司,我们应该给它机会通过融资改善发展前景,而对它们的价值和未来前景的判断应该交还给出钱的投资者,监管应该给予较宽松的底价限制,给投资者竞价留出足够的价差空间,同时着重关注竞价招标过程的公正性,防止招标过程被发行人操纵导致价格失真,在这种情况下得到的最终发行价就是合理的价格,而不应该对折扣的大小作主观判断。不同的公司不同的质地必然对应了不同的折扣,把一把尺子量平是不合理的、也是不可能的。

本次规定貌似严苛,对于一年期竞价现金定增、三年期定价现金定增和发行股份购买资产等三种类型定增而言,只是限制了市场化程度最高的一年期竞价现金定增。因为对于发行股份购买资产监管层已明确不受此规定限制,对于三年期定价现金定增而言,则可以利用发行股份购买资产来进行规避:即原本要参与三年期现金定价定增的投资者(一般都是大股东),可以把原本要注入上市公司的现金先去投资项目或者购买资产,然后再利用发行股份购买资产注入上市公司,这样就规避了三年期现金定价定增定价基准日调整的不利影响,反正都是锁定三年。

《监管问答》主要内容为:一是上市公司申请非公开发行股票的,拟发行的股份数量不得超过本次发行前总股本的20%。二是上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的,本次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。但对于发行可转债、优先股和创业板小额快速融资的,不受此期限限制。三是上市公司申请再融资时,除金融类企业外,原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

评:20%和18个月的限制是不合理的,也是没有根据的,作为监管机构来说,在市场化体制下制定这样的政策明显属于“手太长了”。你很难说20%就合理,25%就不合理了,间隔18个月就合理,15个月就不合理。实际上,绝大多数定增项目都不超过发行前总股本的20%,事实上对定增整体市场没有多大影响,但是制定这样的限制说明监管机构充满了行政管制的思维,而不是市场化监管的思维,这才是资本市场最大的悲哀。

是否融资、融资融多少应该是公司应有的自主权利,监管机构应该做的是确保上市公司的董事会、监事会、股东大会的权力正确行使、相关程序完备正当,确保董事、股东通过相关程序对公司管理层形成制约。而不是剥夺属于公司的权利,替公司决策。监管机构不是全市场数千家上市公司的老板。

再退一步讲,制定20%和18个月的限制会误伤部分上市公司正当的融资需求,如果公司正好有一个大项目的投资机会,或者做完上一个项目后突然又发现一个更好的投资机会,却因为所谓的20%或18个月的限制错过了相关机会,对实体经济的损害和中小股东利益的损害这个锅谁来背?

比如刚刚发生的,兴业证券因为本次新规被迫终止再融资,因此制约了进一步的发展,进而影响利润增长,中小股东利益也因此受损。

之前市场还流传监管机构拟限制“定增资金不得用于偿还银行贷款”,这个限制是不合适的,上市公司利用定增募集资金偿还银行贷款有利于降低资产负债率、有利于实体经济去杠杆,偿还银行贷款后节省的利息费用也能增厚公司净利润。定增资金偿还银行贷款是对党中央去杠杆要求的最好响应,监管机构限制定增资金偿还银行贷款那就是不那么讲政治了。

完。

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